7月2日晚至3日清晨，华南房企中国奥园（03883.HK）将债务重组方案与三份迟到的财报一齐公布。

此前一年半的时间里，在引战或债务重组方面，奥园都没能拿出实质性成果，一度让外界对这家房企的命运感到担忧。

如今，随着债务重组方案的发布，以及几份财报的刊发，奥园复牌的进程前进一步。但债务重组和完成复牌，远不是这场自救马拉松的终点。

在销售市场未见向好的明确信号之前，所有爆雷房企的前景依然黯淡。即便市场转好，历经了沉重的债务违约打击之后，爆雷过的房企也不敢再轻易重启扩张步伐，规模收缩成为他们在未来若干年内的唯一选择。

债务重组中的“关键先生”

2021年下半年爆雷之初，奥园就选择了一条有些与众不同的道路，将引入国资战投作为自救的核心战略。这也是出险之后的大约一年时间里，外界最关注奥园之处。

2022年以来，时有关于山东国资对奥园进行尽调等一系列消息传出，但始终没有实质性动作落地。直至2022年底，奥园将上市物业公司奥园健康（03662.HK）摆上货架。由于相关招标文件指定买家须为国资企业，这一度被外界认为是引入国资的必要步骤。今年2月中旬，买家广东国资背景的南粤星桥基金浮出水面，亦无更多投资奥园的动作。引战进程迷雾一片，外界也看不清奥园的前景。

据了解，2021年出险以来，奥园董事局主席郭梓文已重回最前线，带领高管团队奔走在各大金融机构之间。“尤其是市场这么差了之后，债务重组的各种细节，都是他亲自去看。”一位奥园内部人士向记者透露，2022年在疫情形势较为紧张的时期，郭梓文仍频繁往来于广州、香港，与债权人进行谈判。

有知情人士透露，在这场债务重组的长跑中，15年前曾在奥园担任高管的武捷思起到了重要作用。

现年逾70岁的武捷思素有“资本舞者”之称。公开资料显示，他曾任工行深圳分行行长、深圳市副市长等职务。1999年，时任广东省长助理的他操刀了粤海集团的债务重组，声名鹊起；2005年，又为当时资金情况紧张的合生创展引入了多家知名战投。2008年，这位资本市场高手加盟奥园，任集团执行董事兼董事局副主席，负责公司的战略设计与业务并购。

尽管武捷思2013年时从奥园卸任，但“他对老东家奥园很有感情，”上述知情人士透露，2021年底，武捷思作为郭梓文的私人顾问，为奥园债务重组团队提出了许多意见建议，包括推荐毕马威担任财务顾问等，“在这次奥园重组中起到了非常关键的作用。”

值得一提的是，在本轮债务重组的过程中，奥园先行推进了一项暂缓偿债安排，并向债权人支付了一笔同意费。在奥园内部人士看来，这让公司不会动辄收到债权人的清盘呈请，让公司的正常经营可免于被打扰，有时间慢慢谈重组方案。如今，历经一年有余的努力，奥园终于向外界传递出了明确的信号。

削债36亿美元

与其他房企给出的债务重组方案相似，奥园此番主要通过留债展期和降低负债的方式推进重组，以改善资产负债表。

至2022年底，奥园的境外计息负债规模约428亿元（约合59亿美元）。根据务重组方案，奥园将发行新的融资工具对原债券进行置换，包括4只共计23亿美元的新债务工具，以及14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券、16亿美元永续债。

这一重组方案的设计，将部分债务整体展期3-8年的同时，亦将实现部分债务的削减。据了解，强制可转换债及永续债在发行后，将会作为奥园的“权益”入账。由此，连同重组方案中的债转股部分，在债务重组完成后，奥园的净资产将增加不低于36亿美元。

这将明显改善奥园资产的状态。据奥园披露的财报，截至2022年底，该公司的总资产为2344.26亿元，总负债为2520.63亿元，总权益为-176.37亿元。有了解奥园情况的人士向记者表示，在2022年底的这一时点上，奥园确已处于资不抵债的状态，但随着一些资产的归集和调整，以及未来债务重组的完成，总权益会回正，资产负债表的状况会得到优化。

而去年的资不抵债与普遍存在的降价打折有所关联。2022年，奥园物业的平均售价同比下跌超10%，至约7335元/平方米。有多位房企内部人士曾向记者表示，降价加大去化的一大弊端就是引起资产减值。近两年来业内普遍存在的巨额亏损也是受此影响。

不过，债务重组方案中关于债转股的规定，在完成削债的同时，还引发了外界关于郭梓文控股权的猜测。

根据债务重组安排，奥园将新发行10亿股普通股，连同目前公司实控人郭梓文及家人持有的4亿股普通股，将转让给若干合资格债权人。

公开信息显示，目前，奥园的总股本为29.66亿股；郭梓文家族合计持股16.61亿股，占比为56.01%。在上述新股发行、转让4亿股后，郭梓文家族的持股比例会被稀释至约31.8%。若后续的强制可转换债也考虑在内，这一比例会进一步下降，外界据此猜测，郭梓文或有失去奥园控股权的风险。

奥园方面向记者否定了这一可能性：若重组方案成功达成，郭梓文仍将是奥园第一大股东，不会出现失去奥园控制权的局面，而他保留控股权实际上也是主要债权人的底线要求。

截至6月30日，奥园与债权人小组已就境外债务全面重组方案的主要条款达成协议，该部分债权人所持有境外票据占未偿还本金额的约33.01%。而根据相关要求，奥园的此项重组方案需要获得出席相关债券会议的多数债权人批准，最低比例为75%，方案才可通过。

随着债务重组方案的出炉以及三份年报的刊发，奥园如今也进入了复牌倒计时，在按港交所给出的复牌指引推进。奥园内部预计，将有希望在9月30日前实现复牌。

前景与缩表

债务重组和复牌是奥园爆雷后实现自救的第一步，这只意味着企业还可以留在牌桌上，后续恢复品牌、保资产、保运营等，待到市场回暖……公司回归正轨之路仍旧漫长。

目前，奥园一项重要工作是保资产价格以及盘活沉淀的项目。据披露，奥园共拥有267个物业开发项目、45个投资物业项目等，同时正在推进中的城市更新项目有32个，绝大多数位于粤港澳大湾区。奥园近期在项目层面上引进了众多国资企业，共同进行旧改项目的开发。

该集团内部人士表示，旧改项目前期投入资金庞大，若长时间未投入开发，会出现项目被收回的风险，当前引入资金可保障项目运作和转化，长远来看，公司仍可从中获取收益；此外，合作往往是承债式的，这也能在一定程度上减轻公司的债务压力。

稳住资产的同时，仍要保证项目销售，以维持正常的运营和工资。奥园会对项目建设进展、所在城市销售环境、同行对比等综合考量，一项目一策，来决定是否促销，“现在每个项目降价也都要老板亲自批”。

作为较早出险的房企，奥园的品牌受到了非常严重的折损，2021年，公司销售1210亿元，到2022年迅速“膝斩”至约202亿元。今年前6个月，奥园实现未经审计物业合同销售额共约74.8亿元，销售不见起色。

“现在真不知道下半年到底是个什么状况。”面对不确定性，奥园目前选择以最低的消耗、争取最长的时间，以极限生存的状态，节约一切开支。而在逐步恢复正常经营之后，奥园也将朝着降低负债方向发展，也不再谋求规模。

毕竟，历经着剧烈的缩表阵痛，在很长一段时间内，爆雷房企在扩张方面将很难再有动作。