虽然债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但由于GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2023年二季度中国杠杆率报告》（下称《报告》），2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。

其中，居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，住房贷款同比转负；非金融企业杠杆率微幅上升，提高0.8个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。相比之下，政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。

接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，二季度宏观杠杆率的上升，主要与经济增速下行有关。展望下半年，预计宏观杠杆率还会继续上升。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊建议，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面要较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。

宏观杠杆率继续上升

《报告》称，经过测算，2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。再叠加一季度的表现，从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了10.8个百分点。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示，债务增速已经是一个比较低的水平了，但宏观杠杆率之所以还上升，主要是因为经济增速下行的比较严重导致。

其中，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度的63.3%升至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了0.8个百分点，从一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的51.5%增长至52.6%。M2/GDP也上升了2.1个百分点，从一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/GDP上升了1.8个百分点，从一季度末的293.4%升至295.2%。

从上半年两个季度的情况来看，非金融企业部门上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点），居民部门上升了1.6个百分点。

中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，一方面，三年疫情造成的疤痕效应尚未完全消散，受到内需不足的压制，短期内经济复苏斜率仍处于偏低水平，分母端的平淡表现导致杠杆率易上难下；另一方面，上半年货币政策保持宽松基调，私人部门新增融资规模和政府部门债券发行规模稳中有升，因此上半年杠杆率呈上涨趋势。

刘磊分析称，实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降的主要原因。二季度末，实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。

虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升趋势中。二季度，实际GDP同比增长了6.3%，名义GDP仅同比增长了4.8%。

《报告》指出，名义GDP超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都出现恶化。当前，宏观经济运行处于潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业率高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束，这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。

对于今年下半年宏观杠杆率的表现，明明分析，经济复苏斜率短期内可能偏缓，分子端可能主导杠杆率走势，而下半年增量稳增长政策可能助力各部门融资规模进一步上行，宏观杠杆率可能并未见顶。

《报告》预计，下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2~2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。

居民杠杆率微幅上升

分部门来看，有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，也反过来损害居民资产负债表。

数据显示，2023年二季度，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠杆率共上升了1.6个百分点。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。

“二季度房地产市场交易仍然较为低迷，是居民部门债务上升缓慢的主要原因。”刘磊认为。

虽然一季度商品房交易的同比增速转为正数，但二季度出现了超预期的下跌。百城房价中的一线城市住宅平均价格从一季度末的43608元/平米下降到43573元/平米。二线和三线城市的住宅平均价格也相对一季度末出现了环比下降。

近一段时间，稳地产举措不断。日前，在国新办举行的2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行针对未来可能的存量房贷利率调整方式释放了积极信号。

明明认为，调整存量房贷利率的可能性正在不断上升，而以新发放贷款置换原存量房贷可能将成为合理的政策选择。如果存量房贷利率调整落地，可能有助于改善居民消费、投资意愿，促进居民部门实现资产负债表的扩张。

上半年，新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。刘磊认为，从数据来看，房贷加权平均利率正在逐渐下降。房地产交易的下降和利率的关系不大，宏观调控的一个主要目标还是要改善预期。

“非典型”资产负债表衰退

当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引起各方热议。不久前，野村综合研究所首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论再次引发关注。

《报告》指出，资产负债表衰退，直观的理解就是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产、债务的收缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下滑。

按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。《报告》分析认为，中国虽然有资产缩水（如房地产），但没有真正的债务收缩；同时出现了有效需求不足和经济下行压力加大。这里起到关键作用的债务收缩并没有出现，因此称不上是典型的资产负债表衰退。

《报告》提出，我们当前的情况更像是在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求的“资产负债表修复”。居民和企业部门在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。背后的原因在于对未来经济增长的预期较为悲观。

日前，中国银行研究院副院长周景彤也对第一财经表示，当前中国的情况和30年前的日本情况有很大不同，主要体现在我国居民部门和企业部门杠杆率并未出现明显下降，更多表现为杠杆率上升速度放缓。当前，我国居民储蓄动机增强、企业投资意愿减弱，主要原因还是疫后经济恢复不及预期造成的。两者不具有可比性。

从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，上升了1.1个百分点，非金融企业部门上升了0.8个百分点，居民部门上升了0.2个百分点。

刘磊建议，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面要较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。

他强调，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私人部门资产负债表是非常重要的。当前，我国实体经济部门总的债务是350万亿元左右。如果再加上隐性债务（隐性债务不是所有的平台债，平台债基本上已统计在企业部门）20万亿~30万亿元，总的债务是370万亿~380万亿元。只要降息1个百分点，就能减少利息支付将近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常显著。