不同的经济周期，不同的通胀压力，导致了中美货币政策相向而行。4月11日，中美十年期国债收益率利差出现倒挂。考虑到未来美国即将开始大幅加息和缩表，不排除这个倒挂进一步扩大。有一种观点是，我国的宽松货币政策宜早不宜迟，甚至在利差过大导致资本外流加速的时候，应开始收紧货币政策。

货币政策的独立性，依赖于资本管制或者浮动汇率制度。银行间债券市场的开放和香港内地权益市场的相通，使得境外机构资金进出证券市场并不存在障碍。在利差倒挂的背景下，人民币汇率有可能存在贬值压力，但长远看，利差并不是影响汇率的主要因素。

一、结售汇顺差是汇率走势的关键

2016年以后至2021年9月，人民币汇率走势的一个显著特点就是人民币兑美元汇率走势与美元指数负相关。美元指数强势，人民币兑美元汇率贬值，反之亦然。2021年9月之后，情况发生改变。美元指数强劲升值，两个季度之内，美元汇率升值6.5%，人民币兑美元汇率升值1.7%。

数据来源：Wind资讯

国际收支经常项目和非储备性质金融账户持续顺差，企业和居民结汇意愿增强，推动人民币兑美元汇率持续升值。顺差和结汇意愿缺一不可。如果国际收支顺差，但企业和居民结汇意愿较低，那么人民币汇率与美元汇率指数也不会出现背离。最典型是2017年，当年国际收支相关项目实现2982亿美元顺差，但由于2015年和2016年人民币贬值压力较大，企业和居民部门对人民币信心不足，结汇意愿较弱，当年银行代客结售汇反而出现690亿美元的逆差。如果没有那段时期美元指数整体弱势，人民币兑美元汇率极有可能出现大幅贬值。

2020年之后，国际收支相关项目顺差持续扩大。2021年，经常项目和非储备性质的金融账户顺差更是达到创纪录的3554亿美元，其中三、四季度顺差为2376亿美元。这是2016年以来，相关项下顺差首次超过3000亿美元。在国际收支顺差扩大的同时，银行代客结售汇顺差也快速增长，当年实现顺差3074亿美元，其中三、四季度顺差1549亿美元。持续顺差和结汇意愿的增强，是人民币兑美元汇率与美元指数走势差异的主要因素。

进一步分析可知，国际收支顺差和银行代客结售汇顺差存在一定的滞后。最大可能是，企业和居民更多依赖过去国际收支情况决定是否持有外汇。

数据来源：Wind资讯

二、在较长区间上，经济基本面而非利差影响短期资本流动

银行代客结售汇差额的资金大致可以分为两部分，一部分是经常项目和直接投资差额所带来的资金流入或者流出，另一部分则是证券投资差额所带来的资金流动。前者一般认为是与实体经济本身有密切联系，后者则认为与利差高度相关。目前，对于货币政策的担心在于一旦中美利差倒挂，可能导致这些证券投资资金快速外流。

这一担心主要来自全球新兴市场的经验。一旦美联储加息，都会导致资本从新兴市场和发展中国家快速回流美国，导致东道国的经济金融风险甚至危机，如拉美债务危机、东南亚金融危机，最近一次则是2013年6月时任美联储主席伯南克讲话引起的“伯南克冲击”。对于我国而言，在此轮倒挂之前，2015年以来，中美利差出现过三个低点，分别是2015年12月中旬、2016年11月初、2018年8月中旬。彼时，都出现了资本外流、人民币汇率贬值压力加大等情况。

但细究这段时期的历史，除了2018年8月可能是中美贸易摩擦导致的外部环境变化以外，另外两次主要是经济基本面边际变差所致。2013年之后，我国季度GDP增速持续下降。从2015年开始，名义GDP增速一度跌破8%，远低于潜在增速。这段时期，经济面临“三期叠加”，经历了一个典型的负反馈过程，需求不足导致产能过剩，产能过剩导致通缩压力加大，通缩压力加大又反馈到需求端。最终，通过供给侧结构性改革才稳定住经济基本盘。而美国是从国际金融危机中持续复苏，强劲的经济基本面支持其退出宽松。经济基本面的不同变化是资本流出、汇率贬值的主要因素。利差可能只是一个结果。

为了进一步分析利差变化是否是导致资本流动的原因，我们将2008年以来，银行代客证券项下的结售汇差额月度数据与中美十年期国债利差做拟合。可以发现，差额围绕利差轴，呈均匀分布，两者并无明显相关性。即使在利差在150BP的时候，也有月度的资金流出，而在利差倒挂的时候，也有资金流入。因此，对于中国这样具备综合竞争力的第二大经济体而言，不能简单套用其他新兴市场国家在美联储加息之后的资本大幅流出来对比。所谓舒适的利差区间，可能因时而异。

值得注意的是，在中美利差超过200BP以后，证券资金基本净流入。此时，不排除有短期套利资金的流入。但中美两国的经济基本面显然不支持如此大的利差区间，此类情况显然应并非常态。

数据来源：Wind资讯

三、适度宽松货币有利于稳定长期汇率

当前，人民币汇率面临一定的贬值压力。这种压力主要来自于两方面，一方面，美联储未来加速加息和缩表带来美元指数的上涨，在参考一篮子货币的管理机制下，美元指数的上涨将带来人民币的被动贬值；另一方面，则来自于外汇资金的供给正在减少。2月份银行代客结售汇顺差为25亿美元，环比减少327亿美元，推动人民币兑美元汇率和美元汇率走势偏离的因素正在逐渐消失。对于前者，人民币兑美元汇率跟随美元指数上涨适度贬值，是盯住一篮子货币之下的题中应有之义，不必过于在意。对于后者，未来国际收支经常项目顺差的减小和贬值预期的增加，有可能压制企业和居民部门结汇意愿和能力，从而进一步压制人民币汇率。

无论是哪方面的压力，只要人民币汇率不在短期内出现大幅波动，则无必要进行大幅的逆周期调节。而且，在基本面不支持的情况下，适度的汇率调整有利于促进国际收支的调节。对此，不应过于在意未来人民币汇率短期可能的调整，并将此归咎于中美利差的倒挂，也无需过度紧张短期资本外流。正如前面所分析的，如果不考虑基本面，利差并不会在长时间维度上改变证券资金的流向。

从长远的角度看，如果过多考虑资本可能外流影响而收紧货币政策，那对人民币汇率长远而言反而可能是不利的。从经济基本面看，外需可能转弱，外贸高增长可能难以维系；受疫情冲击、地产下行压力等因素影响，内需也有可能持续不振。在此情况下，需要积极财政政策对经济进行托底，为实现稳增长创造更好的条件。同样，也只有经济复苏，增长和就业目标才能实现，实现经济的内部均衡，才能为人民币汇率均衡稳定创造更好的条件。但如果积极财政政策没有相应的货币政策配合，反而会增加社会融资成本，进一步增加实体经济的负担，从而导致政策效果事倍功半。一旦这种情况出现，人民币汇率反而会出现长期贬值压力，正如2015年和2016年所经历的情况。

当前，我国更有条件实施更加宽松的货币政策。一是相对于发达国家央行在疫情期间的超常规宽松，我国货币政策相对克制，实施空间也更大；二是相对于发达经济体的通胀压力，我国CPI价格同比涨幅持续低于2%，PPI价格也开始出现回落迹象，价格因素并不成为货币政策的桎梏；三是此次美联储加息和缩表并非主动而为之，而是面临1980年代以来最严重通胀压力之下的被动为之，就现阶段状况而言，两国经济基本面不足以导致资本大规模回流美国。

中国是一个大国，货币政策必然以我为主，所谓的利差倒挂可能带来的诸多不利影响肯定在考虑范围之内，但不应成为政策制定的主要考虑因子。

惟有内部稳，汇率才能均衡。

（张一，中海晟融（北京）资本管理集团有限公司首席经济学家）