5月以来，全国生猪价格持续反弹，距离1月份年内的猪价最高点仅差不到1元/公斤。

继一季度业绩录得逾50亿元亏损后，“猪茅”牧原股份（002714.SZ）今年1~4月或已亏去2021年全年盈利。周期下行、猪价低迷、产能未完全达产叠加新开拓的屠宰业务仍处于亏损状态。目前，牧原股份面临现金流压力，公司正使出浑身解数，通过定向增发、可转债、银行借款等渠道加大融资力度。今年一季度，公司支付的利息规模已超过7亿元，几乎较上年同期大增逾六成。

由于前期业绩巨亏，上市猪企年内能否“平稳过冬”备受市场关注。截至最新收盘日，牧原股份股价报49.28元，年内累计下跌7.65%，总市值2623亿元。

1~4月“猪茅”或亏掉去年全年利润

当前，本轮猪周期仍处于底部阶段，随着年内六轮冻猪肉收储，生猪价格于3月完成二次探底后反弹。中国养猪网显示，截至5月15日，全国外三元生猪价格为15.59元/公斤，较3月下旬年内最低点11.78元/公斤，累计反弹32.34%。

一季度净利润录得亏损逾50亿后，牧原股份的生猪出栏量增速并未放缓。根据公告，今年4月份，牧原股份生猪销售量创历史单月之最，达632.1万头，环比增长5.5%，销售均价为12.56元/公斤。当月，公司的生猪养殖完全成本略低于16元/kg。按照主要养殖企业4 月份平均出栏体重为108.8 公斤测算，牧原股份4月单头亏损约326元，对应亏损金额约20亿元。这也意味着，今年1~4月份，牧原股份已将去年全年利润亏完，且连亏10个月。

实际上，上市猪企4月份的出栏规模均保持了较高幅度同比增长。统计数据显示，4月份主要养殖企业生猪出栏量合计达1131万头，除正邦科技（002157.SZ）和唐人神（002567.SZ）出栏同比有所下滑外，其他企业均保持较高幅度增长，叠加整体出栏体重环比下降明显，侧面反映了上市猪企迫切需要通过销售回笼现金的经营现状。

“目前大部分生猪养殖企业现金流已处于较为紧张的状态，部分小市值猪企亏损状态已经超过一整年，前期亏损导致的现金流偏紧，令猪企主动扩大出栏量、加快出栏节奏。因此，4月出栏的头均体重有明显下滑，但因猪价反弹明显，全行业亏损幅度或将收窄。”一位养殖行业分析师对第一财经记者说。

牧原股份在业绩说明会上表示，2022年前四个月公司的经营性现金流净额基本持平。但公司仍在借钱，且融资力度有所加大。

截至一季度末，牧原股份账面上的货币资金为161.16亿元；短期借款319.74亿，比去年年末的222.92亿增长了98亿元，主要为银行借款。当季，牧原股份支付的利息费用高达7.14亿元，较上年同期4.35亿元，同比增长64%。

同时，牧原股份再度推出大额股权融资，以降低财务负担。今年2月末，公司披露了定增预案（修订稿），拟向大股东定增募资不低于50亿元，募集资金将全部用于补充流动资金。

从产能来看，2021年年末，牧原股份生猪产能达到 7117万头。公司预计2022年度生猪出栏量5000万-5600万头。2021年牧原股份全年生猪出栏4026万头，即今年出栏量将同比增长24.19%~39.1%。

而按照前期土地规划以及现有的固定资产和生物性资产规模，牧原股份现有产能已经接近扩张极限。此前公司曾公开表示，未来不会再对生猪产能扩张进行大规模投资。

但生猪养殖之外，牧原股份近年来大力布局的屠宰业务还无法提供现金流。根据年报，经过投资建设后，牧原股份的屠宰业务于2020年第四季度开始实际运营，彼时正是生猪价格即将进入下行阶段的时点。

目前，公司已投产8家屠宰厂，总投产屠宰产能2200万头，其中6家于2021年末投产，已投产屠宰产能为1600万头/年。 但屠宰业务尚未实现盈利，主要系多个屠宰厂建设与投产的前期费用较高以及前期行情下跌带来的损失，且公司未设定2022年屠宰业务的具体盈利目标。

猪住“金屋”？

牧原股份上市前的2013年末，公司总资产为32亿元。到了2022年一季报公司总资产达到1840亿。八年加一个季度的时间，公司总资产增长了56倍。

增加的1800亿资产都去了哪里？公开披露显示，公司固定资产和在建工程分别由2013年末的13亿、 3亿，增加到2022年一季末的1009亿、112亿。

除此之外，这8年又一个季度的时间，公司资产负债表中的现金增加了160亿；未分配利润增加303亿。这基本就是8年多来，1800亿资产规模增长的流向和分布。

从现金流量表来看也是这样，这8年又一季的现金流量表中，公司投资活动产生的现金流入净额，从来没有为正数过。这8年又一季度，公司因投资活动现金合计流出1193亿元。

从资产余额来看，1009亿的固定资产加112亿在建工程，合计占到公司去年年末1840亿总资产之比，超过60%。一位投资界人士质疑称：“2021年末，公司净资产只有505亿，相当于公司是拿了净资产的两倍去搞固定资产，他为何对固定资产如此情有独钟？他又不是房地产开发商。”

近两年，即2020年和2021年，牧原股份的固定资产每年以400亿的规模增长。两年合计增加固定资产807亿元。

但是匹配到公司这两年增加的生猪出栏数，已经是“猪所不能承受之重“。

2021年公司销售生猪4026万头；2020年公司销售生猪1800万头；2019年公司销售生猪约1025万头。在两年间公司生猪销售增加了3000万头（不考虑商品猪、仔猪、种猪结构）。

这也就说，2020年和2021这两年，牧原股份每增加一头生猪出栏，即需要增加固定资产近2700元。

我们再看看这两年一头猪可以卖多少钱。2020年、2021年，以这两年年报销售收入除以生猪销售总头数，则一头生猪所创造的销售收入不过2300余元。

一头猪卖掉不过收回2300元，为何要花费2700元去建造猪舍，这合理吗？

来看看同行之间的比较。以上市公司中十分集中于生猪养殖业且出栏数较高的正邦科技为例。2021、2020、2019年三年，正邦出栏生猪分别为1493万头、956万头和578万头。

两年内正邦科技出栏的生猪头数，增加了915万头。但该公司固定资产仅增加了65亿。即每增加一头生猪出栏，正邦科技所增加投入的固定资产是710元。仅为牧原股份的四分之一左右。

牧原股份的固定资产投资“大跃进”，像极了危机前的雏鹰农牧——也是猪资产或猪资产所创造的收入，抵不过为“猪”所建的“豪宅”。2014年末，雏鹰农牧固定资产和在建工程合计达到了42亿元，占到了总资产的57.7%。而彼时雏鹰农牧以“消耗性生物资产”存在于账面上的“猪们”，价值也不过5亿元。

再来看看温氏股份（30498.SZ）。2018年中国的猪王是温氏股份。2018年末温氏股份的固定资产和在建工程余额分别只有182亿、35亿，却实现了2200万头生猪出栏。

而2020年牧原股份实现生猪销售1800万头，却需要585亿固定资产和148亿在建工程。算到猪头上，每头猪固定资产和在建工程使用效率，2018年的温氏股份，是2020年牧原股份的四倍以上。这还是在不考虑温氏股份固定资产还有其他非生猪业务所占用的情况下的比较。

这8年又一季度的时间，牧原股份投资活动现金合计流出1193亿，而经营活动贡献的现金净额合计为553亿，其余640亿的资本开支，全部由筹资活动来筹集资金完成。其中通过股权融资（包括IPO和定向增发）筹资350亿。

公募投资“猪茅”有所分歧

周期磨底阶段，生猪低价和成本上行压力将带来更大幅度的亏损，现金流消耗将持续。产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。

在大幅的亏损背景下，截至2022一季度末，主要生猪养殖企业平均资产负债率已达65%，创历史新高。“这轮猪周期中，市场可能更偏好产能更具成长潜力的小市值上市猪企。”一位上海公募基金经理对第一财经记者说，“上轮周期，大市值猪企大放异彩，主要系‘周期+成长’的上涨逻辑。以牧原为例，其生猪养殖产能已达历史峰值，‘量价齐升’的‘量’上升空间非常有限了。”

从一季度机构资金操作变化来看，持股牧原股份的机构数量大幅下降、持股总量小幅度上升。数据显示，截至3月31日，持股牧原股份的机构数量共计390家、持股数量为12.64亿股，对应2021年第四季度数据为744家、12.48亿股。

其中，北向资金合计增持牧原股份3051万股。进一步梳理数据来看，公募基金“猪茅”的投资有所分歧。上年四季度持有牧原股份的中欧、招商基金继续增持，、前海开源则大手笔建仓；易方达等前期持股数量较高的公募进行了减仓，甚至卖光所持牧原股份，

统计数据显示，一季度，前海开源大手笔建仓牧原股份，有3只产品“制霸”增持数量排行榜前三名，合计买入超1800万股。截至报告期末，前海开源的20只产品共计持股牧原股份3450万股，其中13只产品是在一季度首次买入。

中欧基金也对牧原股份可谓青睐有加，旗下10只产品一季度增持2075万股，合计持股数量达4600万股，是持有牧原股份最多的公募基金。

其中，中欧时代先锋一季度增持465万股，持股数量上升至1216万股，为持股数量最高的公募基金产品；中欧新蓝筹灵活配置增持341万股至859万股。此外，招商基金旗下有21只产品持股牧原股份，合计持股数量为1628万股。

而易方达旗下的易方达消费行业、易方达消费精选等公募产品则进一步减持牧原股份；汇添富、南方基金等均有不同程度的减持。

上一轮猪周期中，机构集体看好牧原股份。而在本轮周期拐点即将到来之际，各大公募基金对牧原股份投资的不同操作，或多或少表明了他们对公司未来成长性无法形成一致。

“一季度间，包括北向资金在内的机构买入了不少小市值的上市猪企，看重了这些企业的出栏规模成长性。而牧原股份的屠宰业务能否在年内实现盈利仍是未知数，叠加财务压力。因此，相比专注于提升出栏规模、降本增效的小市值猪企，牧原中长期的盈利成长不确定性更高，这或是导致部分机构先降低持股比例、以观望为主的原因。”前述基金经理补充说。